Renta fija: ¿Dólar fuerte?

Desde la invasión de Rusia a Ucrania, el dólar, medido contra la cesta de los países con los que comercia, se ha apreciado un 4%; no parece mucho para un evento que ha situado a Estados Unidos en una posición de liderazgo económico incontestado.

La fortaleza del dólar no ha tenido impacto en su saldo comercial, gracias al incremento del valor de sus exportaciones; desde 2019 las exportaciones de EEUU han crecido un 20%, y la mitad de ese crecimiento proviene de materias primas (agrícolas, petróleo, etc.), con lo que su déficit comercial ha permanecido estable, en el 3% de su PIB. Por contraste en el mismo periodo, el saldo comercial de Alemania ha caído en tres puntos (el de la Eurozona dos) y el de las economías emergentes ha permanecido estable.

La apreciación del dólar, sin embargo, no ha sido uniforme, el tipo de cambio contra su principal socio comercial, la eurozona (con un peso superior al 19%) no se ha movido, y si sumamos los tres siguientes, China, México y Canadá, que suponen más del 60% de la cesta, el dólar se ha depreciado ligeramente. La apreciación de la cesta ponderada se ha producido, sobre todo, por el yen (que explica el 50% del movimiento) y las divisas de los países emergentes.

El movimiento da lugar a tres consecuencias:

La primera es que el euro, la divisa de la economía más perjudicada por la agresión rusa (si exceptuamos, evidentemente, a Ucrania y la propia Rusia) tiene recorrido para depreciarse, y debería hacerlo. De hecho, y paradójicamente, el tipo de cambio de nuestra divisa contra la cesta ponderada por nuestros socios comerciales se ha apreciado casi un 10%.

La segunda es que las divisas de las economías emergentes tienen capacidad para apreciarse, y muy especialmente contra el euro, lo que hace que la renta fija emergente en moneda local sea un activo especialmente atractivo para los inversores de la eurozona.

La tercera es la más inquietante, la depreciación del yen se ha producido por los flujos financieros que participan en el llamado carry trade, que consiste en endeudarse en una divisa con un tipo de interés bajo (y predecible) y venderla para invertir en una divisa con tipos altos (y predecible), sobre todo, el dólar.

La acumulación de flujos produce un doble beneficio, el del diferencial de tipos y el de la depreciación de la divisa en la que se produce la deuda contra la divisa en la que se realiza la inversión.

El riesgo es que, a medida que el Banco de Japón endurezca su política monetaria (que se centra en el control de toda la curva de tipos), las posiciones deberán deshacerse, y dada su magnitud si el movimiento es demasiado rápido puede producir un accidente financiero importante. La amenaza está ahí, y su riesgo se incrementa a medida que la inflación en Japón se consolida en niveles (relativamente) elevados.

En un país de pensionistas, la inflación se tolera muy mal. Esperemos que el Banco de Japón sepa manejar la difícil situación con la habilidad necesaria.

Miriam Ferré, de Caixabank Banca Privada